根据现在的数据来看，当时老蒋带走了至少60多万士兵。这也是老蒋当时当作自己压箱底的家底的存在——毕竟作为军阀，有军队才有话语权。如果没了军队炒股加杠杆怎么操作，他部下那些骄兵悍将不会认他，美国人也不会认他。

　　要点

　　密集利好政策将助推高线城市托底全国楼市，2025年全国商品房销售额降幅将显著收窄，预计将下降5%-10%，全年销售额将在8.7万亿-9.2万亿元左右。

　　一二线城市商品房价格企稳或将在2026年达成，但企稳前价格仍将跌去5%-8%。在货币化安置等政策托举下，2025年一二线城市商品房交易额或将先行止跌企稳。

　　三线及以下城市2025年仍将量价齐跌，销售额降幅将在15%左右。低线城市楼市供需失衡仍是房地产市场全面企稳的重要掣肘，区域需求不足、高线城市购买力虹吸以及收储落地进度较慢等问题使这一局面很难显著扭转。

　　行业的流动性压力仍然是关注重点。在盈利下滑、销量承压预期下，2025年行业整体仍会面临较为严峻的流动性考验，需重点关注非国有企业融资环境的改善情况以及其房地产资产的充足程度。

　　2025年全年新建商品房销售额降幅收窄至5%-10%

　　对于2025年房地产市场的展望，我们有以下基准假设：

　　我们预计2025年中国GDP增速将达到4.1%，经济增速的放缓将对居民的购房意愿和支付能力构成一定的挑战，叠加人口因素，影响住房需求。

　　我们预计100万套货币化安置政策将在未来两年内分批落地，每年落地转化率为50%，年均释放4000万至5000万平方米的增量购房需求。

　　保障房收储政策对2025年全国商品房销售额的刺激作用有限。

　　我们认为，2025年全国商品房销售额降幅将显著收窄，预计较2024年下降5%-10%，全年销售额将在8.7万亿-9.2万亿元左右。高线城市和低线城市在2025年的销售额增速将呈现较大的分化，在城中村改造政策的托举下，高线城市销售面积将出现5%-10%的增长，但其价格仍将有2%-5%的下浮，综合推动高能级城市2025全年销售额企稳至增长3%-5%。而低线城市2025年仍将面临量价齐跌的局面，我们预计其价格降幅将在4%-6%，而销售面积仍将萎缩8%-12%。

　　高线城市：政策推动下销售面积或将止跌，托底全国楼市

　　我们认为，频出的政策利好正在修复一二线城市的市场信心，促使供需失衡状况得到改善。2024年以来，政府陆续出台一系列旨在提振购房者信心、降低购房门槛、减轻购房负担的政策，或将促使高线城市中处于观望状态的购房者和原本不具备资格的购房者加速入市。二手房市场的交易活跃度及交易价格的回暖是商品房市场交易企稳的先导指标。我们观察到，在密集政策的支持下，部分高线城市的二手房价格已经开始上涨，与此同时，作为供给量指向的挂牌量与成交量之比持续创新低。

　　我们预计，100万套货币化安置政策的逐步落地将有助于扭转一二线城市商品房销售的跌势。随着这些政策开始实施，安置需求将在1至2年内逐步转化为商品房签约。按照新购房屋80-100平方米匡算，预计2025年至2026年间将平均释放4000万至5000万平方米的购房需求。我们预计，这些货币化安置项目主要集中在一二线城市，届时释放的交易面积将占2024年这些城市商品房销售面积的10%左右，显著提振新建商品房销售。未来，城中村改造将采用货币化安置的方式推进，并可获得地方政府专项债券以及开发性、政策性金融机构提供的专项贷款等资金支持。我们认为，这项政策将为房地产市场注入增量资金，成为2025年支撑全国房地产市场稳定发展的关键因素。

　　高线城市：销售面积企稳并不意味着市场平衡的达成，2026年企稳前价格仍将跌去5%-8%

　　我们预计，一二线城市商品房价格仍将在现有基础上跌去5%-8%，并在2026年逐步企稳。这主要是由于我们相信销售额企稳并不意味着市场供需平衡的达成。我们认为，2025年高线城市销售面积的增长预期来源于货币化安置等政策的托举，并不能完全转化为市场内在供需关系的平衡。因此我们预计，从二手房挂牌量企稳到二手房价格企稳，再传导至新房市场价格企稳仍需一定时间。但是房地产作为一个兼具投资属性和自住属性的产品，其价值也受到租金回报与持有的机会成本影响。随着利率的不断下降、房价下跌带来的租金回报率提升，一二线城市房屋的“性价比”正在逐步回归。在美联储降息预期下，中国利率还有下降空间，我们预计，未来一二线城市房价再出现前几年大幅下跌状况的可能性相对较低。

　　我们认为，市场能否达到真正的自我平衡状态，关键在于新房与二手房结构性改善的实现时机。一二线城市的购房需求是真实存在的，在过去几年的下行周期中，商品房市场消化了几乎全部的需求下降。未来一二线城市能否达成常态化供需平衡取决于以下三点：

　　二手房价格何时企稳

　　新房交付担忧能否解除

　　开发商信心何时恢复

　　二手房价格企稳是商品房销售的重要前提。随着政策的密集出台，部分城市市场供需格局出现了扭转信号，利好高线城市市场的企稳回归。在2021年开始的房地产下跌周期中，二手房价格跌幅远超新房，削弱了后者的竞争力。我们认为，二手房价格的止跌将是新房销售企稳的重要先导指标。随着近几个月政策的密集落地，部分高线城市二手房价格出现反弹，我们认为这表明市场距离平衡及结构性改善更近了一步。

　　对新房交付的担忧是房地产市场结构性优化的主要障碍，“保交楼”、推广现房销售等政策有望缓解购房者的担忧。我们认为“白名单”的扩围有望为“保交楼”提供有力保障，稳住新房购房者的信心。此外，部分地方政府正在鼓励现房销售，预售房比例有所下降。若未来有更高层级的政策指引落地，推动现房销售比例进一步上升，房地产市场的结构性失衡状况将得到明显缓解。

　　尽管商品房库存量较高，但其质量却不尽如人意，房企的信心缺失限制了其向市场推出符合需求的新产品。我们认为，市场上相当一部分库存房产属于滞销产品，这些房源可能已不再符合市场趋势和消费者需求。在当前市场观望情绪浓重的背景下，只有贴合市场需求的房产才能激发购房者的购买意愿，这类房产往往来源于新开发的项目。然而，目前新开工项目和土地购置活动均处于低迷状态，反映出地产企业的信心不足，削弱了市场的有效供给。因此，我们认为，房企信心的恢复将是市场回暖的重要影响因素。

　　低线城市：收储条件严格，供需失衡难解，拖累市场全面企稳

　　我们预计，三线及以下城市仍会延续量价下跌的趋势，2025年这些地区的销售额降幅将在15%左右。低线城市的房地产市场仍将面临区域需求不足、高线城市购买力虹吸以及收储落地进度较慢等挑战。

　　从需求基本面来看，三线及以下城市的人口和产业基本面薄弱，限制了购房需求并增加了市场观望情绪。我国人口持续向主要大城市集聚，三线及以下城市存在人口下滑的隐忧。在我们研究的58个低线样本城市中，近30%的城市出现人口外流，而一二线城市则很少出现这种现象。人口外流不仅意味着潜在需求减少，也会加重市场上的观望情绪，使得房地产市场的活跃度难以被激发，市场交易及其对政策的反应会相对冷淡。

　　我们认为，当前政策对低线城市的需求刺激效果有限，高线城市限购解除对其产生的虹吸效应也值得关注。尽管政府计划将货币化安置政策拓展到300个城市，但我们认为，能满足“地级城市资金能平衡、征收补偿方案成熟”这一条件的项目更多集中在高能级城市。此外，区域内核心城市调整限购政策后，将会对低线城市的资金产生虹吸效应，进一步削弱低线城市的需求。

　　我们认为，收储未售商品房用于保障房或将是短期内改善低能级城市市场状况的主要动力，但考虑到收储条件相对严格，其在2025年大规模落地的可能性不高。通过对已发布细则的30余个地区的政策进行梳理，我们发现，由于收购标准过高且收购价格锚定在保障房重置成本，较商品房当前价格打折力度接近5折（见附录），房企参与的难度大幅度提升，显著限制了此政策推动低能级城市库存去化的效果。

　　房地产开发投资：建安继续下滑但降幅边际收窄，土地投资难有改善

　　我们预计，新开工面积将维持低迷，但“保交楼”和“白名单”仍将是建安投资的主要支撑力，因此房地产行业的建安投资将在2024年基础上再下降5%至10%，降幅边际收窄。在销售、拿地等先行指标并未改善的背景下，我们认为2025年新开工面积难有起色。较大的库存压力、持续的销售下行压力仍将抑制新开工面积的增长，令其维持两位数跌幅。但在“白名单”扩容等融资政策的支撑下，“保交楼”项目将继续发力，对建安工程的施工强度构成一定正面支撑。得益于此，我们预计2025年房地产开发行业的建安投资支出降幅将边际收窄。数据显示，2024年1-10月，尽管销售持续承压，但房地产建筑投资完成额的表现优于销售表现，显示出政策推动的效果。

　　我们预计，2025年的房企土地投资仍将保持2024年的疲软态势，但不同能级城市之间分化将加剧。受销售复苏动能偏弱、房地产开发到位资金紧缩、房企投资信心不足的影响，土地投资仍将处于下行通道。一方面，房企的信心和市场预期并未迎来显著扭转，房企拿地策略更趋谨慎，土地投资仍将处于下行通道的趋势不会改变。另一方面，政府正在推动供给侧收缩并加大回储力度，以推动市场供需平衡，供地的规模也将受此影响趋于紧缩。我们预计，土地市场将伴随地产销售展现出分化趋势。在销售额有望回暖的背景下，高线城市的土地市场将会迎来一定程度的复苏，而低线城市的土地市场则可能继续维持低迷状态。

　　信心、价格和库存去化，房地产行业中长期企稳的三大挑战

　　我们预计，房地产行业的止跌企稳或将在2026年初步达成。在此之前，全国房地产市场企稳面临三大主要障碍：

　　购房者收入预期不佳，信心重塑困难，延缓市场企稳进程。我们认为，政府近期出台的多项政策将对全国房地产市场以及经济增长发挥一定的促进作用。不过，当前房地产市场需求的重要瓶颈之一仍然在于居民加杠杆能力不足和购房信心偏弱，而这些因素与居民对经济增长、就业稳定及收入前景的预期息息相关，居民信心和预期的改善需要更加长期的调整。

　　价格止跌仍需时间，观望情绪依然浓厚。价格下跌持续推迟购房者的购买行为。我们判断，房地产销售的全面复苏将遵循从二手市场到新房市场、从高线城市到低线城市、从价格复苏到销售额复苏的恢复路径。在价格止跌达成之前，市场观望情绪仍将较为浓厚，商品房销售额在部分区域可能会呈现惯性下跌趋势。

　　低线城市库存高企使得当地房价企稳困难。当前全国广义库存压力高企，特别是低能级城市的去库存难度不容小觑。据我们测算，2024年10月，中国广义的库存去化周期已从2023年年底的3.5年，上涨到了3.8年，而且还在持续走高。同时，低线城市本身就存在需求不足问题，高线城市限购放松带动交易活跃度提升，对于低线城市可能存在一定虹吸作用。在这种情况下，即使有地产新政出台，低线城市的需求也难以得到显著提振。

　　房企流动性仍面临考验

　　我们认为行业的流动性压力仍然需要重点关注。2025年，行业销售额、盈利能力仍将面临一定的下行压力，企业流动性考验或将持续。签约销售额的下滑和价格下跌将进一步挤压企业利润规模。我们预计，2025年房企的杠杆水平将继续走高，流动性紧张程度也将进一步上升。

　　“白名单”和“保交付”政策正在进一步支持房企融资，可能在一定程度缓解其融资困难。近几个月来，政府持续推进“白名单”扩围，并宣布加快对符合“白名单”计划的房地产开发项目的审批。我们认为，这可能在一定程度上改善企业的融资环境。

　　今年以来，金融机构一方面积极支持存量融资合理展期，另一方面也在积极落地新增信贷投放工作。我们观察到，2024年以来，房地产开发企业资金来源中的国内贷款走出了和商品房销售额增速分化的行情。截至2024年10月，来自于国内贷款的开发资金规模累计同比下降了6.4%，显著低于定金、预收款等资金来源25%-30%的下降幅度。我们认为，在商品房销售快速下降的情况下，开发贷仍能保持相对高的规模，主要是由于“白名单”和“保交付”政策的推动。

　　项目端融资的放松对缓解全行业再融资压力的作用有限。我们认为，对于民营企业，更需要关注其是否有足够资产用于质押以获取融资。项目端融资是一种减少房企经营性现金流出的举措，但在当前行业处于持续调整、去化速度显著减慢的情况下，房企保持债务的偿付能力亟需外部融资的强力托底，因此落实一视同仁满足不同所有制房企的合理融资需求至关重要。

　　我们认为，除了项目端融资的满足，增量资金是企业能否维持良好流动性的关键。增量资金的来源一般可以分为两类：一类是地产公司从本部层面为项目提供流动性支持，帮助项目端化解到期压力；另一类是金融机构向房企本部提供增量融资，例如以经营性物业作为抵押物发放贷款。在行业销售复苏缓慢的背景下，阶段性融资支持能够帮助房企缓解再融资压力，稳住阵脚，避免极端风险事件对市场信心造成更大冲击。我们认为，在当前融资环境下，非国有房企面临更严峻的流动性考验，需要关注其是否有足够的相关资产用于质押以获取增量融资，平衡现金流需求。

　　2025年政策展望及关注重点

　　总体来看，2025年将是政策落地效果的检验之年，需重点关注货币化棚改、商品房收储、土地回储以及“白名单”扩围这几个政策的力度和落地效率。

　　我们认为，2025年城中村改造政策的执行范围、投入资金规模和落地速度将是托底房地产销量的关键。2024年11月，住建部、财政部联合印发通知，将城中村改造政策支持范围扩大到近300个地级及以上城市。但政策提出“地级城市资金能平衡、征收补偿方案成熟”是推进城中村改造项目的前提条件。也就是说，即使能够获得地方政府专项债资金和政策性银行的贷款支持，项目仍需满足资金平衡的要求。因此开展城中村改造的地区，其房地产市场需具备一定活跃度，而存在严重供给过剩的地区可能难以得到政策支持。这意味着，城中村改造项目仍将集中在需求相对旺盛的高线城市。此外，政策的规模变化也需密切关注。若城中村改造的城市范围进一步扩大至300个以上，那么现有的100万套改造规模或难以满足实际需求。政策是否会在改造套数上进行相应扩容，是值得关注的重点。

　　土地回储和商品房收购方面，需关注收购对象是否能惠及各种所有制的企业，以及收购条件是否能得到放松。我们认为，救助国有企业不涉及过高的道德风险，国有地产及城投企业也急需资金以缓解其流动性压力，因此政府更可能优先考虑对国有企业实施此类救助措施。正因如此，该项政策当前更多地惠及了国有企业。在收购的执行条件方面，通过对已发布细则地区的政策进行梳理，我们发现，收购标准过高且收购价格锚定在保障房重置成本上，此举大幅提高了房企参与的难度。若继续执行严苛的收购标准，对市场的刺激效果将非常有限。从广州市11月发布的最新的收储政策来看，收购条件中已去除了价格限制因素。我们预计，若市场企稳速度不及预期，或存在放松收购条件的可能。因此未来需重点关注土地收储和保障房收购条件能否得到简化和放宽。

　　“白名单”扩围政策方面，我们认为其实际效果仍然取决于各部门之间的协调效率与一致性，2025年需重点关注“白名单“政策的执行和落地推进方式。当前，住建部门秉持着“应推尽推”的原则，积极推动符合条件的项目纳入“白名单“。但另一方面，金融部门仍需严格按照市场化要求进行审核。未来，只有各部门能够协调一致地推进政策，才能更快地将政策效果发挥出来。我们认为，为了保障“白名单”政策的执行效果，该政策的执行力度有进一步强化的可能。

　　近期一系列重磅政策的密集出台，彰显了中央政府稳定房地产行业的积极态度。我们认为，中国政府有很强的政策规划和执行能力，加之中央政府雄厚的财政实力和庞大的国有体系资产作为后盾，使其具备充足的资源去推进房地产相关政策，因此能够为市场带来积极的政策预期。若明年房地产市场延续今年的下行趋势，预计政府将出台更多的政策，或通过更积极的举措来加速存量政策的落实。中国政府将房地产止跌企稳视为一项政治性承诺。在国际环境日益复杂、保增长压力不断增大的情况下，达成这项任务的紧迫性也愈发凸显。预计在纲领性政策的指导下，未来将有一系列的配套措施落地，配合推动楼市去库存、降低交易成本并改善结构性障碍。

　　附录

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